润泽科技
重点机构：红杉资本、华夏基金 ]article_adlist-->调研摘要：
(一)【交付及上架】我们上半年整体的交付规模非常庞大，达到220MW。公司毛利率波动的原因？后续爬坡上架周期如何展望？今年新增交付 220MW 主要来自哪些区域？公司存量交付的 IDC 和 AIDC 的上架率情况？去年低功率改造算力中心今年以来的上架情况？
答：财务数据方面，2025 年上半年，公司实现营业收入24.96亿元，去年同期为21.65 亿元，同比增加3.31 亿元；报告期内，营业成本为 12.63 亿元，去年同期为 9.29 亿元，同比增加 3.34亿元，即营业成本增加大于营业收入增加，具体来看，营业成本中电费同比增加1.62 亿元，折旧同比增加1.18 亿元。
关于下半年上架进度展望。基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率。
关于新增交付所属区域。2025 年上半年，公司合计新增交付约 220MW，包括平湖园区 100MW，廊坊园区 40MW，佛山园区40MW 以及惠州园区40MW。
关于IDC 和AIDC 上架率。AIDC 主要集中在长三角区域，其中平湖一期已经趋向成熟，今年新交付的单体100MW 智算中心推进顺利，预计到今年年底可实现较好的上架率，尤其单体100MW 智算中心上架速度创历史新高。IDC 主要在廊坊园区和大湾区园区。廊坊园区交付最早，最为成熟，因此大部分都在90%以上的上架率。大湾区园区，惠州园区上架速度超预期，佛山园区的自建变电站已经投运，供电已经解决，到年底也将有不错的上架率。
关于去年的低功率改造上架情况。我们已在 2024 年年报中披露，去年改造的算力中心 2025 年开始已恢复上架并达到较高水平。这一点也能从IDC 收入变化中得到印证。
(二)【AIDC】2025 年AIDC 收入中服务器设备相关收入占比多少？下游客户对 AIDC 的供需关系如何，不同区域是否需求存在差异？超节点机柜的基础设施侧相较以往机柜有什么变化，定价模式是什么？算力租赁规模后续如何规划，业务合同周期多久？
答：去年及以前，公司引流相关业务以一次性收入为核心。今年上半年，AIDC 业务重心已全面转向智算服务，且今年上半年智算服务收入占比已经较高。公司核心亮点之一在于，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。
关于AIDC 的区域需求差异，今年以来一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量。同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张，所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。这也和我们的选址逻辑相契合的。
关于超节点集群，行业上一般是 12 个服务器机柜加上 4 个交换机机柜，采用串联模式，单机柜百千瓦级，这种类型业务多属于强定制业务。
关于算力租赁业务规划，开展此项业务需对项目进行综合评估：包括投资风险、盈利能力、合约期限，以及公司自由现金流状况。若上述条件均满足且公司具备承接能力，业务体量具备较大潜力；但作为上市公司，我们始终将稳定性置于优先地位，若条件不达标，则会减少此类业务的开展。
(三)【基础资源要素】今年的能耗新增主要来自哪里？是否有乌兰察布拓展规划？
答：今年新增能耗依然主要来自一线城市周边，属于我们很早以前已经完成规划部署的区域。我们目前已完成的资源布局规划还是6大区域、7大园区，未来将结合市场需求动态评估。
(四)【毛利率】随着爬坡上架率提升，如何展望后续毛利率。
答：毛利率代表着一个企业的竞争力，我们认为目前毛利率波动都是合理且正常的范围。
(五)【液冷】可否分享公司在液冷机房布局的优势？同时我们看到平湖单体 100MW 智算中心已经交付，那么廊坊单体200MW 的智算中心是否可以开始交付，是否使用液冷？
答：首先，算力中心行业的液冷核心在于多细分环节协同作用，本质是经验沉淀的过程。这一领域的核心竞争要素包括两个方面：一、充足的行业经验，尤其是否具备规模化液冷项目的数据积累；二、客户信任度，即客户是否愿意合作推进液冷业务。
公司2021 年初即与终端客户合作布局液冷业务，2023 年已规模化交付行业内首例整栋液冷智算中心，不仅积累了大量长期运行数据，更与众多客户建立起深厚信任基础，业务发展具备先发优势。公司廊坊B区单体200MW 智算中心项目已按液冷标准规划设计，目前正有序推进配套建设，现阶段核心策略为：待液冷需求大规模释放时，以现货快速响应客户需求。
券商研报：
慕思股份
重点机构：兴全基金、华夏基金、泓德基金、天弘基金
调研摘要：
1、公司AI床垫业务进展与规划？
回复：2025年上半年AI产品实现营收1.21亿元。渠道推广上，传统经销渠道重点发力AI产品；智慧睡眠直营店聚焦高流量核心商圈布局，重点进驻万象系、龙湖系等优质商业载体，沉淀可复用的开店策略与运营心得，为门店发展提供标准化路径支撑。产品宣传上，线上发力小红书、B站等媒体平台，线下在主流一二线城市布局地标性具备AI产品体验及品牌文化传递作用的智慧睡眠博物馆。公司目前已与重要的生态合作伙伴达成合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建，下半年将正式发布合作款新产品。
2、2025年传统业务的品类策略打法上是否有变化？
回复：床垫系公司核心主业，上半年公司聚焦健康睡眠主业，实现床垫品类营收、毛利率的双增。床架上半年的配套量下降，主要是去年同期通过套餐中床架让利政策推动配套率提升，对床架业绩有一定带动，未来该品类将更加注重终端培训和产品力提升。沙发和定制业务是独立事业部运营，考核重点是盈利，增速要求稳扎稳打，注重传递品牌形象和提供优质产品。
3、2025年半年度电商表现情况？
回复：2025年上半年电商营收4.71亿元，同比下降14.07%，毛利率51.22%，同比下降1.63pct。其中，跨境电商上半年营收同比增长91.88%。电商毛利率下降系平台收入结构变化影响，天猫等高毛利平台营收下降，抖音、亚马逊、沃尔玛等平台营收增长较快。
4、公司海外业务发展规划？
回复：2025年上半年境外业务营收1.09亿元，同比增长73.97%。公司海外业务主要有慕思品牌出海及跨境电商。慕思品牌出海目前主要围绕东南亚五国展开布局，其中在新加坡、越南、印度尼西亚的业务已在有序推进中；线上跨境电商入驻Wayfair、亚马逊、沃尔玛等多家大型平台，逐步积累品牌海外认知度。
5、2025年上半年国补对公司业绩的贡献情况？
回复：2025年，公司从三月份开始参与国家补贴行动，上半年国补相关营业收入超3亿元(不含经销商直接参与国补的部分)，3、4月份国补对业绩的拉动较为明显。国补中AI产品的营收占比在逐步提升。
券商研报：
英搏尔
重点机构：中信证券
调研摘要：
Q： 2025 年上半年公司实现营业收入 13.7 亿元，同比增长33.75%，主要增长动力来源是哪些客户？
A： 2025 年上半年，公司业绩的增长主要集中在前五大客户，上汽系、吉利系、东风系客户等核心客户贡献显著；在出口业务方面，公司也取得突破性增长，东南亚新能源车客户交付规模实现跨越式提升。同时，公司加速向eVTOL、关节模组等多元场景渗透，夯实多维度增长基础。
Q：2025 年上半年毛利率提升的主要原因是什么？对公司未来的业绩有何展望？
A：毛利率提升的主要原因如下：从客户收入结构来看，一方面，前五大客户的收入占比呈逐步上升趋势，头部客户合作的深化为业绩稳定性提供了支撑；另一方面，随着业务规模扩大，生产环节的规模效应逐步显现，有效摊薄了单位生产成本。此外，今年上半年出口业务增长显著，且出口业务的整体毛利率水平高于国内客户业务，进一步拉动了综合毛利率水平。公司持续加强内部管理体系建设，通过优化业务流程、提升资源配置效率、强化供应链协同等举措，有效提高了整体运营效率。运营成本的合理控制与周转效率的提升，进一步降低了经营损耗，成为毛利率增长的重要辅助因素。展望下半年，随着年度重点项目逐步落地实施，项目产能释放与技术转化效率提升，将持续增强产品市场竞争力，也为毛利率提升提供了有力支撑，推动公司整体盈利能力改善。
Q： 公司与在低空领域最新的合作进展情况？目前的客户对接情况？有什么新的进展？
A：公司与亿航智能的合作进展情况如下：一是共同成立合资公司云浮英航的新厂房基建已完工、正在做系统和设备的联调联试；二是EH216-S 机型已实现了样机和小批量的交付，预计今年会有一定的批量订单；三是开发 VT35 新机型的电推进系统进展顺利，已实现了样机交付。公司和亿维特正在推进ET9 机型的开发，进展顺利。同时公司和高域的样机开发进展顺利。
Q：公司在关节模组领域的进展情况，以及后续产品推广的节奏是怎么样的？
A：公司在关节模组功率电子深度集成化方面走在行业前端，相关产品正在进行研发。公司与丰立智能合作，双方以各自的资源、专业技术及经验为基础，发挥丰立智能谐波减速器、行星减速器、齿轮等优势，以及公司在驱动系统、电机等方面的优势，共同致力于在新能源汽车、关节模组、工程机械、eVTOL、智能制造等领域相互赋能。
Q： 公司最新的产能情况？后续新增产能落地节奏如何？
A：为满足大客户战略产能储备要求，公司于 2024 年度发行可转债融资成功，进一步建设优质产能。2025 年有两大产能变化，一是启动第三期产能，满足未来两到三年产能规模的基础设施建设；二是产线建设采用滚动投入方式，根据市场订单情况投入，自动化产线建设完成后，预期4-6 个月可复制产能，满足客户需求。
券商研报：
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